东四十条洞见 三次分配和反垄断下的资本市场 ——估值体系的部分重塑

- 三次分配 -

2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议召开，会上再次强调了公平与效率的关系， 并提出构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入。这次会议把“三次分配”放到非常重要的位置，也顺便带火了这个词。可以预见，三次分配将是未来的一大长期主题。

那么什么是“三次分配”呢？

所谓分配，指得是社会资金、社会资源的分配。这三次分配分别强调了社会资源和资金在不同群体之间的侧重。三次分配不是个新词，厉以宁教授在1994年就提过，而在中国经济发展的近20年内，它的含义被逐渐完善。

首次分配，就是让资金和资源去到有效率的部门，也就是“让一部分人先富起来”，但首次分配后，必然会出现贫富差距过大，收入“两头大、中间小”的格局，这时候就需要“再分配”了。所谓再分配，就是把社会资源进行再度分配，支持中低收入人群，扩大中等收入人群。这个阶段主要依靠“政府”，形式包括税收减免、社保、转移支付等手段；三次分配与再分配核心的区别是资源从高收入和企业转移到社会，这个阶段重要的是大型企业和高收入人群的社会责任意识，主要实现的手段有慈善、反垄断、房地产税、企业增税以及富人税等形式。

分配的三个层次

资料来源：五矿信托整理

当然，三次分配的意义远不止高低收入之间的协调，从《浙江高质量发展建设共同富裕示范区实施方案（2021-2025年）》提出的6大类目标中可以看出，它是一个非常广袤的概念，涉及到了经济发展、社会和谐、生态文明、精神文明和社会进步、公共服务以及缩小贫富差距等多个领域维度，我们今年看到的反垄断、教育双减、垃圾分类、城乡一体化等等都是其中一环。

- 四个预见 -

去年以来闹得沸沸扬扬的“反垄断”本质也是“三次分配”政策思维导向下不可避免的一环。很多人不懂“反垄断”到底反的是啥，为什么有些企业并没有占据市场绝对垄断份额但依然触碰了《互联网平台反垄断指南》。具体的内容我们在微信公众号“东四十条洞见”《东四十条洞见反垄断专题报告之一：反垄断要走多久 》中给大家做了详细的解读。反垄断反的其实不是垄断地位，而是垄断行为。本质上反的是在“三次分配”阶段，享受到一定“垄断”红利但没有承担相应社会责任的行为。在本次中央财经委员会后，我们也看到部分巨头企业反应迅速，立马启动“共同富裕专项计划”响应“三次分配”号召。我们认为公平的政策取向在中周期维度（3-5年）不会发生转变，这样的政策环境下有许多事情是相对确定的：

01

房子作为居民投资收入主要来源这一职能要淡去，即便房地产税可能来的没那么快，政策不会允许房地产继续加大贫富分化。严调控将持续下去，房子短期不会再有那么突出的风险调整收益。

02

取而代之，受政策鼓舞的直融窗口——股市会成为居民财富增值的新窗口，中国股市未来10年发展速度和空间要远超过去10年。

03

垄断企业“躺着赚钱”和“资本圈地”的时候慢慢退去，大型企业要在自身成长和社会责任方面均衡。

04

做策略性垄断进行存量市场竞争的企业，将受到政策挑战；做科技研发对外突破全球市场份额的企业，将受到政策支持。科技创新和供应链优势是企业走出去的关键，也是未来最重要的投资逻辑。

- 资本市场的挑战与再出发 -

虽然对于股市长期是利好，但不可避免的，近期一系列“公平”和“反垄断”相关政策还是让市场 “风声鹤唳”。股市波动明显放大。中概股从年初到现在普遍最大跌幅都在30%以上，好未来等教育股更是跌了九成以上股价。

从沪港通开启以来，北上资金主导的核心资产风格延续多年牛市。市场主线在价值和成长之间有所切换，但是不变的逻辑在于这几年北上资金和机构资金愿意聚焦的板块在于“龙头”，给予具有垄断或者潜在垄断地位的企业以确定性溢价。而中小市值股票自2015年股灾杀估值之后，小企业又经历了去杠杆下的一刀切。过去代表中国新经济和制造业活力的民营企业在此后盈利能力大幅下滑，中小市值股票相对于龙头过往也一直处于趋势性走弱状况，这也造就了沪深300相对中小盘指数的极限高估值。但随着疫情后周期反垄断进程开启，过往龙头享受的估值溢价逻辑部分褪去，而估值便宜、政策支持的中小盘企业重回机构资金的眼中。

对于资本市场而言，更关心的问题莫过于这样的政策取向还要多久？这些受到影响的标的是否会一蹶不振？落难公主之后究竟是继续落难还是公主？接下来我们将集中解答。

第一个问题其实不难回答，这一轮反垄断不管是从政策力度还是决心都不会松懈，后续随着经济尾部风险加大，这种“公平”的需求只会更加迫切。但是我们也留意到了资本市场反应过于剧烈，监管后续可能会在政策力度和资本市场波动之间进行一定协调。

第二个问题从美国历史上其实我们也找得到答案。90年代，微软利用操作系统的垄断地位，将系统和软件捆绑出售，对竞争对手形成碾压式打压，因此遭到了反垄断诉讼风波。1998年与Netscape在浏览器的争夺使其身陷反垄断诉讼囹圄。反垄断确实使得微软业务变得保守，但微软在2000年后整体业绩下滑的更深层次原因并不在此。在世界拥抱新技术变革，PC端逐步饱和的背景下，微软仍在墨守硬件、不做创新突破、内部斗争不断，这才使得企业生机暗淡。2014年以后，微软迎来了转机，纳德拉接管了微软后，大力发展云业务、砍掉没有优势的传统业务板块、出手诺基亚业务;收购Linkedin，将云业务至于最优先。在他的努力下，云服务收入逐年上升，微软迎来了第二轮爆发。通过微软的案例其实我们其实可以学习到很多，一些靠圈市场份额、技术含量较低、资源形成浪费且与刺激需求明显背道而驰的企业在这轮反垄断当中或许很难翻身。当下的壁垒不会是永远的壁垒，技术革新过程中会自发的淘汰掉过去的龙头，这个时候只有做主动追赶者才能有突破空间。任何因素造就的垄断都是静止的，只有技术革新带来的垄断是动态推进的。所以对于真正大型的科技公司来说，后续整改合规后，朝着技术不断优化脚步迈进，长期依然有较好的发展空间。当下反垄断的恐慌情绪也不失为这些公司砸出黄金坑。

微软在经历反垄断调查期间股价相对低迷

资料来源：五矿信托整理

虽然对于互联网企业长期我们并不悲观，但反垄断确实也将重塑市场投资逻辑。首先，垄断性溢价要逐渐被修复，这个过程我们站在当下难以判断是否已经充分，情绪的修复依然需要时间。从微软、谷歌历史来看，在经历反垄断高压时期股价难以有较大表现。市场需要去重新构建这类股票的估值框架，而过去集中重仓核心资产的外资资金在风险因素萦绕下可能选择从这些板块撤出。至于撤出到何种估值较为合理，在当下情绪面影响依然较浓背景下依然难以判断。对于A股来说更重要的或许是前几年整体投资逻辑的重塑。过去几年我们会发现一个情况——当买什么好这个事情变得相对确定之后，券商的研究员覆盖个股数更少了；基金公司招的研究无外乎都在消费、科技、医药几个赛道。而今以后，这种预期共识开始分化，对投资管理机构的挑战更大了，当核心抱团的因素分散后，细分挖掘优质公司将变得更加重要。

其次，短期资金会更倾向于政策性风险比较低的板块以及中小市值板块。我们对比了美国股市从90年代到现在这一时间段里罗素2000比上纳斯达克100的比值，发现在反垄断时期，中小盘股倾向于跑赢大盘科技股。而中国2021年以来的行情也体现了此种特征。后续随着反垄断持续推进，当前的风格或将延续下去。但从另一个侧面来看，前期受政策利好、基本面向好的赛道中很多个股当前估值并不便宜，市场后续主线在不断收束的过程中难免分歧加大，因而站在当下，守住中小盘成长主线的同时可以适当布局低估值价值回归机会。

反垄断调查期间 小盘股相对大盘股表现较优

资料来源：五矿信托整理

落难公主究竟是继续落难还是重回公主，关键还是看接下来怎么走。策略性的壁垒并不牢固，企业要做的是在社会责任感和利润之间平衡，用技术进步去获取国际市场优势。政策的目的不是去摧毁、而是去整顿和协调。当中国A股市场上出现一批真正科技壁垒主导的权重个股后，指数或许也能走出美股一般的长牛景色。

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