市值下沉逻辑不变优选小规模公募——弈轩系列投资管理报告

分类：嘉盛外汇发布时间：2021-09-02

投资要点

市场情况：

市场行情展望与交易策略：

（1）打新基金套利：科创板与创业板打新：打新基金规模、权益底仓表现、新股入围率仍是决定收益水平的三大要素。精选层打新：发行估值、转板预期、企业质地、题材想象空间等是决定打新收益率的主要因素。

（2）信用债：提防结构性信用收缩行业风险。外部融资条件改善、外部强担保的短久期信用债仍是我们关注的重点对象。

（3）封闭式混合基金：偏股混合基金：综合基金自身估值、基金经理、基金规模选择。纯债型基金：场内封闭债基性价比与场外债基切换。

（4）可转债：整体转债估值处于高位，我们重点关注的平衡型转债估值仍然较差，警惕下行风险。我们坚持“双低”为纲，结合中小盘指数表现、正股波动率、正股动量、转债市值等因素择券。

市场情况回顾

股市方面：上周上证指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为2.77%、1.29%和2.01%，沪深两市成交额为67626.3亿元，环比上升8.6%。行业方面，申万一级行业中涨幅居前的是采掘12.2%、有色金属11.4%和电气设备7.1%；跌幅居前的是家用电器3.4%、通信2.3%、房地产2.0%。

债市方面：上周利率债收益率多数上行，10Y-1Y国债期限利差收窄。1年期国债收于2.32%，周环比上行6bp；10年期国债收于2.87%，周环比上行2bp。1年期与10年期国债期限利差较前一周收窄4bp至55bp。1年期国开债收于2.34%，周环比上行1bp;10年期国开债收于3.21%，周环比上行3bp。上周信用债收益率整体上行；中短期票据信用利差上行居多，城投债信用利差涨跌互现；中短票等级利差涨跌互现，城投债等级利差多数下行。中短期票据收益率整体上行，其中5年期AA、AA+和AAA等级上行幅度较大，较前一周分别上行7bp、7bp和5bp。城投债收益率方面，大部分期限等级城投债收益率上行，其中5年期AAA级城投债收益率上行幅度最大，较前一周分别上行5bp；7年期AA、AA+收益率小幅下行，较前一周下行2bp。

市场行情展望与交易策略

我们运用大类资产转换模型对未来一段时间权益、债券市场做出基础判断。

(一)股票：公平与效率再平衡坚守市值下沉逻辑

政策：货币政策：向前看，支撑经济总量复苏的出口与房地产投资都将面临下行压力，而制造业投资、基建投资以及消费的复苏均较为缓慢，我们判断虽然全面性的总量刺激政策不宜过高期待，但是货币政策预计易松难紧；财政政策：7月中央政治局会议对财政政策的表述更为积极，通稿表示“积极的财政政策要提升政策效能”，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。

盈利：上游：原材料价格多数回落，煤价延续上行。原油价格环比下跌5.9%，主因Taper预期强化、OPEC有序增产、疫情反复导致需求不确定性增加等导致油价承压；铁矿石环比下跌9.4%，需求预期不佳是主要拖累；煤价环比续升2.8%，供需仍然偏紧；铜价震荡回落2.3%，经济下行压力加大、疫情反复等是主要扰动。中游：重点品种开工均有所回升。近半月高炉、焦化企业、PTA开工率环比回升0.3、3.8、3.1个百分点，可能与政策纠偏“运动式减碳”、极端天气好转等因素有关。工程机械降幅扩大，重卡销售同比降45%，主要与“国六”正式实施前车企加速销售，对需求存在透支有关。主要工业品价格分化：由于7月地产及宏观数据偏弱，钢价环比下跌5.5%；水泥价格环比上涨3.0%，主因跟需求旺季、基建投资加速预期升温有关。出口运价指数延续上行。BDI、CCFI指数分别环比上涨11.8%、1.5%。下游：商品房成交量跌价升，土地市场有所降温。近半月商品房成交面积环比下降17.8%，二手房价环比上涨0.2%；土地成交面积环比减少19.3%，溢价率环比下降21.4%，土地市场降温，可能与近期监管趋严，多地中止或延期土地集中出让有关。汽车生产震荡，销售仍然偏弱。近半月半钢胎开工率再度回落至57.3%；汽车销售仍然偏弱，并且经销商库存系数回落至疫情以来新低，表明经销商补库意愿偏低。

估值：A股总市值/M2位于历史80%分位数、股债轮动模型显示目前股权风险溢价水平回落至50分位数水平。

流动性：供给端：（1）基金：上周新成立偏股类公募基金428.7亿份，较前期增多223.2亿份。股票型ETF较前期净赎回，对应净流出120.6亿元。（2）融资融券：上周整个市场融资净买入219.5亿元，从前期净流出转为净流入，A股融资余额为1.70万亿元。（3）北上资金：上周陆股通资金净流入，流入规模为180亿元，从前期净流出转为净流入。需求端：（1）IPO：上周IPO融资金额回升至130.2亿元，共有10家公司进行IPO发行，未来一周将有12家公司进行IPO发行，计划募资规模109.3亿元。（2）大小非：上周重要股东净减持规模扩大，净减持85.8亿元；公告的计划减持规模203.2亿元，较前期微降。

(二)债券：宏观环境仍顺风关注9月地方债供给压力

政策：海外：杰克逊霍威尔全球央行年会于上周召开，美联储主席鲍威尔在会上作了名为 “经济前景”（The Economic Outlook）的演讲。总体上，鲍威尔的发言表态偏鸽派，延续了7月议息会议纪要所显示的主要内容和政策立场，并对市场关心的经济复苏、通胀、就业以及货币政策路径等问题作了事实的描述与分析，并再次表示加息的时点与Taper的时点和速度无关，加息的条件与Taper不同且更为严格。

经济产出：1-7月规模以上工业企业利润总额累计值4.92万亿元，累计同比57.3%%，前值66.9%。7月规模以上工业企业利润当月同比增长16.4%，前值20.0%，自今年3月以来连续第4个月回落。

通胀水平：近半月猪肉、水果价格分别环比回落2.4%、1.4%，菜价上涨1.7%，主因与河南洪涝等极端天气扰动有关。

供需：供给端：财政后置，地方债发行逐步提速。需求端：目前十年期中美利差为160BP，仍处于相对较高水平；局部信用收缩、存款加点改革，国内商业银行配债动力仍强；而美联储缩表预期可能一定程度影响美联储配债需求。

表1：大类资产四因子